中金｜再考虑：特朗普2.0的方针次序及影响

liukang20242个月前 (05-08)吃瓜入口1240

来历：商场资讯

　　中金点睛

　　中金研讨

　　咱们在本篇陈述中更新了对特朗普方针及其影响的观念。咱们以为特朗普未来四年执政或将依据两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的方针进行纠偏，首要体现在操控通胀、约束移民和减少政府开销方面；二是施行重商主义经济战略，着重经过高关税保护本国工业并促进出口，这与二战后美国推重的交易自在主义相敌对。

　　摘要

　　依据上述逻辑，咱们以为特朗普或采纳“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的方针次序，在关税、移民、动力和交际国防四个范畴首先施政，减税由于会扩展财务赤字或拖延推广。

　　基准景象下，咱们猜测特朗普或在2025年第二季度推进部分关税落地，脚步或是渐近的。一同，共和党或许在2025年运用预算调停程序（budget reconciliation）推进立法，在特朗普就任后的100天内经过榜首个触及移民、动力和国防开销的法案，该法案中或将包含减少财务开支的内容。在随后的第二个法案中推广减税方案，时刻点或许在下半年。

　　咱们估计减少开支的范畴或许包含：减少新动力消费端补助、中止学生借款减免、减少授权现已过期的联邦开销、精简政府部分及裁撤政府雇员、减少对其他国家军事援助等。这些办法或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府功率部分（DOGE）辅导和建议下完结。

　　从方针影响来看，咱们提出四个猜测：

　　►一是关税对通胀影响待查询。前史上，关税与通胀的联系没有那么简略直接，在经济自身通缩危险高于通胀危险之时，小规模关税方针或许不会推高通胀。但其时的布景是美国经济近几年阅历过大通胀的冲击，现在通胀粘性依然存在。咱们以为，在此状况之下，不扫除大规模加征关税的通胀危险倒逼特朗普政府慎重举动的或许性。

　　►二是财务赤字未必大幅扩张。假如加征关税和减少政府开支落地的速度快于减税，那么财务或许会先向着紧缩方向开展。抱负景象下，未来美国或采纳“紧财务、松钱银、宽诺言”的微观方针组合。在美联储降息深化，特朗普政府放松监管的协助下，美国金融周期或进一步上行，经济周期扩张或将得以连续。

　　► 三是美国走向“金发女郎”经济。假如关税的通胀效应未必很显着，且财务赤字没有大幅扩张，美国经济或连续其时的趋势——既没有过度通胀，也没有很多赋闲，经济处于刚刚好状况。美联储在2025年上半年持续降息，钱银方针回归至中性，下半年进入张望形式，方针取向视特朗普施政的作用而定。

　　► 四是美国与其他国家走向分解。前史标明被征关税的国家将面对出口需求下滑、交易条件恶化、汇率价值下降压力，咱们不能轻视这些危险在2025年产生的或许性。加征关税意味着其他国家的钱银宽松力度或逾越美联储，美元汇率坚持强势，大宗产品承压，债券收益率跌落。这或许是特朗普1.0和2.0榜首年的不同之处。

　　Text

　　正文

　　2025年，全球经济将迎来特朗普2.0年代。咱们在早前的陈述《特朗普方针对美国经济的潜在影响》中归纳了特朗普竞选时提出的七个方针建议，别离是：对内减税、对外加征关税、放松监管、驱赶不合法移民、对立新动力并鼓舞化石动力、注重科技、以及交际上的孤立主义。这些方针建议并非简略罗列，而是有深层次逻辑。了解这些逻辑有助于咱们更好地判别特朗普方针的要点及其对经济金融的影响。

　　方针纠偏与重商主义

　　咱们以为特朗普提出的方针建议或依据两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的方针进行纠偏，二是施行重商主义经济战略，这与二战后美国推重的交易自在主义反其道而行之。

　　拜登政府时期，美国为应对新冠疫情而出台了大规模的财务扩张，虽然这使美国经济在疫情后坚持弱小添加，但也带来了高通胀、高利率、高房价的“三高”问题，令许多民众感到不满。特朗普在竞选期间一向运用高通胀来批判拜登政府对经济的办理，而咱们以为高通胀也是民主党输掉2024年大选的一个重要原因。此外，民众也批判拜登政府的移民方针，曩昔几年很多不合法移民流入美国，带来了社会治安问题也加剧了社会矛盾。

　　可以说，与他的榜首任比较，特朗普接手的是一个添加底色更好，但通胀危险更高的经济。这与2016年特朗普榜首次赢得大选时的状况彻底不同，那时美国经济刚刚阅历了2015年的低谷，添加乏力，通胀低迷，亟需提振决心（图表1）。这促进特朗普在上台的榜首年（2017年）首先推广了税改。2018年，跟着减税落地，美国经济走出低谷，特朗普才开端推广关税。

　　特朗普这次上台后亟需对拜登方针进行纠偏，特别是在通胀和移民方面。怎么操控通胀呢？一个办法是添加供应，比方特朗普提出添加动力供应，下降油价。另一个办法是减少不必要的财务开销（图表2）。虽然特朗普没有提出任何财务减缩方案，但他近期录用企业家马斯克和拉马斯瓦米领导一个新的政府功率部分（DOGE），用于减少政府冗余开支。他还提名贝森特担任财务部长，而贝森特被华尔街视为“财务鹰派”人物，由于他曾提出“3-3-3”方案，即在2028年之前将财务赤字率下降至3%，将经济添加推高至3%，以及使美国每天多增300万桶原油出产。这些提议都是有利促进供应和下降赤字的，值得重视。

　　特朗普施政的另一个逻辑是重商主义。特朗普曾在竞选期间标明，关税是“字典里最美丽的词汇”，并声称关税将“使咱们的国家变得赋有” 。他在多个场合赞扬19世纪末的威廉·麦金利总统，称其为“关税之王（tariff king）”，重复着重麦金利时期的关税方针使美国变得强壮而赋有，并标明他期望仿效这一方针。他乃至提出想用全面关税方针来替代所得税。除了增强国家财富之外，特朗普也期望经过关税等手法保护本国工人和农人的工作，保护本乡工业和工业的开展。特朗普的这些主意体现了稠密的重商主义颜色，即一国经过扩展对交际易来增强国家财富，对此不吝对进口产品征收高额关税，以保护国内工业并鼓舞出口。

　　重商主义作为一种经济理论，曾在16世纪至18世纪较为盛行。重商主义者以为，一个国家的殷实程度取决于其具有的贵金属储藏，因而建议约束进口和鼓舞出口，以完结更大的交易顺差和堆集财富。美国前史上，亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）作为首任财务部长，被视为重商主义的经典代表，他也是关税方针的开端倡导者。在第16修正案授权征收个人所得税之前，关税也是美国联邦政府收入的首要来历。

　　与重商主义构成比照的是交易自在主义，该理论以为自在交易可以对进行交易的两国都带来优点。自在交易主义者以为不需求过度重视交易差额，时刻短的顺差或许逆差都可以经过价格的调整完结平衡。二战后，美国为了重塑世界经济格式，带头推重自在交易，减少多边关税（图表3），那时的决策者以为全球化将发明昌盛，并可以抵消其形成的任何经济紊乱。

　　上世纪70年代后，跟着日本经济的兴起，里根总操控下美国开端转向“自在且公正”的交易方针，针关于日本开端添加部分交易约束办法，但关于其他经济体仍推广自在交易。这反映了美国方针的现实性和两面性：在自己具有优势的范畴、针对不如自己的国家采纳自在交易，但在下风范畴、关于有或许逾越自己的国家则采纳交易保护。

　　在对待日本方面，1985年美国经过《广场协议》迫使日元增值，同年征引301条款查询对日本电视电脑等电子产品征收100%惩罚性关税。1986年签署《美日半导体协议》，要求日本中止半导体推销并确保外国企业20%的商场份额。1987年进一步对价值3亿美元的日本产品加征100%关税。1989年经过《结构性障碍建议》（SII），要求日本全面敞开商场、变革流转系统并消除出资壁垒。在持续压力下，日本被逼下降农产品和工业品关税，敞开轿车、电子等要害商场，并在技能转让和商场准入方面做出退让。

　　在对待其他国家方面，1986年里根政府发起了乌拉圭回合多边交易商洽。这次商洽下降了全球关税，并为世界交易组织（WTO）的诞生奠定了根底。里根曾称，“咱们的交易方针坚定地建立在自在敞开商场的根底之上。前史告知咱们一个不行避免的定论：世界交易越自在，人类前进和国际和平的潮流就越弱小。”进入90年代后，伴跟着WTO的完工，美国均匀关税税率进一步下降，并持续坚持在低位。

　　但是，曩昔几十年的开展并未彻底符合上述猜测。跟着交易分工深化，美国的制造业优势逐渐损失，交易逆差不断扩展，工业根底已大不如前（图表4）。与此一同，全球化形成的贫富分解问题对美国社会的影响益发显着，美国中产阶级集体在曩昔三十年没有强大。

　　对此，特朗普提出双轨战略——对内建议商场自在，经过放松监管、减少政府干涉来激起立异生机；对外着重国家干涉，经过交易保护和技能约束来保护美国的立异才能和技能抢先地位。在这一战略下，关税或将成为重要抓手。特朗普在其榜首任期内就已采纳了进步关税的办法。最近他更是以为，进步关税可以下降美国的交易逆差，一同还能添加政府收入，并可以作为完结交际方针的东西，因而应该从头取得“重用”。这意味着在他的第二个任期内，关税将成为被重复提起和运用的东西。

　　图表1：其时美国通胀水平比2016年显着更高

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表2：其时财务赤字水平也比2016年更高

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表3：美国均匀关税税率在二战后显着下降

　　材料来历：USITC，中金公司研讨部

　　图表4：美国交易逆差在全球化年代持续走阔

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　哪些方针会更快推出？

　　依据上述逻辑，咱们以为特朗遍及共和党人会在关税、移民、动力和交际国防四个范畴首先施政，减税方针或拖延到2025年下半年落地，由于它会添加财务赤字，争议较大。这意味着下一年或许出现“先加税、后减税、先省钱、后花钱”的方针次序，在立法进程中或许两次运用预算调停程序。

　　关税方面，特朗普或以总统行政令推广关税办法。例如，依据1974年《交易法》的第301条款或许第201条款，以及1962年《交易扩展法》的第232条款针对不公正交易行为和要挟国家安全行为进行加税，这些手法在特朗普榜首任期内都曾运用过。咱们以为，关税会在2025年被重复提起，基准景象下，一些关税办法或许会在第二季度落地。

　　特朗普的关税究竟是方针仍是手法？咱们以为两者都有。依据重商主义理论，关税是调理交易差额的东西，特朗普在竞选期间重复着重，加征关税是为了促进制造业回流美国，从这个视点看，关税是方针。但特朗遍及其团队成员也说到，关税还可以作为商洽东西对其他国家进行施压，比方他最近声称将对从加拿大和墨西哥进口的产品征收25%的关税，以使这两个国家处理不合法移民和芬太尼问题，这是将关税作为完结交际东西的手法。假如关税是“讨价还价”的手法，那么更或许的景象是加征关税将是一个渐进进程，或不会一次性加到很高的水平。

　　图表5：特朗普的关税“东西箱”

　　材料来历：Bloomberg Economics，中金公司研讨部

　　立法方面，咱们猜测特朗普与共和党在2025年运用预算调停程序（budget reconciliation）分“两步走”推进立法。基准景象下，在特朗普就任后的100天内经过榜首个触及移民、动力和交际国防方针的法案，该法案将参加减少财务开支的条款；在随后的第二个法案中完结减税方案，时刻点或许在下半年。

　　上述“两步走”方案最早由参议院行将就任的共和党首领约翰·图恩于2024年12月初在共和党闭门会议上提出，他的想象是在特朗普就任后30天内，经过预算调停程序拟定榜首个法案，随后再次运用预算调停程序，拟定第二个聚集减税的法案。

　　这里有必要解释一下财务预算调停程序。该程序被用于绕过参议院冗长议事（filibuster）的阻遏，使得立法提案在参议院到达简略大都（50 票以上）即可经过，不需求取得正常经过法案所需的60票。因而该程序逐渐成为了两党立法的一个“快车道”，使得操控参众两院简略大都座位的党派理论上可以单边经过关于财务有严重影响的法案。

　　理论上，一个财年最多可以有三次调停时机（别离以影响开销、收入、债款限额为法案的核心内容），但一般会集并为一次运用，以避免程序复杂性。2000年以来，国会仅在2006年同一年内经过了两次预算调停程序，其他2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均仅运用一次。值得一提的是，2006年两次运用预算调停程序拟定的立法，别离用于减少财务赤字和减税，这意味着假如想要快速经过减税法案，或需求拟定另一个财务平衡法案，以抵消减税带来的财务赤字。

　　图恩的方案在共和党内部引起了必定争议，有人称期望将减税放到榜首个预算调停法案中，避免“迟则生变” 。但假如将一切事项都打包到一同，也有难度，由于新一届众议院共和党仅以219对215个座位的弱小优势抢先，在财务赤字居高不下、债款上限行将到期的布景下，一些保守派议员或许会对立导致财务扩张的办法，然后导致立法“难产”。

　　咱们以为两次运用预算调停程序立法是比较保险的挑选，但这也意味着在榜首个法案中需求恰当减少开支，以交换更多共和党人支撑后续的减税方案。咱们估计减少开支的内容或许包含：减少新动力消费端补助、中止学生借款减免、减少授权现已过期的联邦开销、精简政府部分及裁撤一些冗余的政府雇员、减少对其他国家军事援助、减少国际组织拨款等。这些办法或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府功率部分（DOGE）辅导和建议下完结。

　　图表6：特朗普方针或许推出的次序

　　材料来历：Political，Reuters，the Hill，PGPF，Bloomberg，DonaldTrump.com，New York Times，中金公司研讨部；注表格中估计时刻为咱们结合新闻中表述猜测。

　　对方针影响的几个猜测

　　猜测一：关税对通胀影响仍待查询

　　关税对通胀的影响与其时的经济形势、关税的高低一级要素有关。当下美国经济形势比较弱小，通胀粘性比较强，因而咱们普遍以为加征关税将添加美国通胀的上行危险。这种状况下，特朗普究竟将多大程度上、多大规模内加征关税，商场以为不确定性比较大。

　　前史上，关税与通胀的联系没有那么简略直接，在经济自身通缩危险高于通胀危险之时，小规模关税方针或许不会推高通胀。《美国经济谈论》的一项研讨显现，美国在2012年和2016年先后对从韩国和我国进口的洗衣机征收反推销关税，成果洗衣机价格反而下降，原因在于企业将出产线转移到其他国家以躲避关税。2018年，特朗普政府对一切进口洗衣机征收关税，这一办法虽然导致价格上涨，但提价是一次性的，没有引发持续通胀（图表7）。

　　另一个事例是1930年的斯穆特-霍利关税法案对通胀的影响。该法案进步了逾越2万种进口产品的关税，单项最高可以到达40-60%，抬高了全体均匀美国进口产品税率约6个百分点。但是虽然如此，美国并未出现通胀，反而阅历了通缩。这是由于关税引发了交易同伴的反制，加剧了全球交易的下降，然后加剧了美国“大惨淡”的影响（图表8）。

　　但其时的布景是美国经济近几年阅历过大通胀的冲击，通胀粘性持续存在。此前拜登政府时期财务与钱银扩张进步了居民购买力，引发高达9%的通胀与民众不满，现在通胀虽然已显着回落，但咱们估计短期内难以回落至2%。美联储在最新一次议息会议上对通胀依然警觉，这是吸取了前史上的经验，上世纪70年代布雷顿森林系统溃散后美元价值下降，居民通胀预期失控，曾导致“大滞胀”。

　　在此状况之下，大规模加征关税带来的通胀危险或许会倒逼特朗普政府慎重举动。特朗普深知其就任布景来自于民众关于通胀的不满，且其减税和放松监管影响需求，关税、反移民等方针按捺供应，两者叠加将增强通胀粘性。此外，更高的产品部分（可交易品）价格会促进顾客转向服务消费（不行交易品），后者价格将居高不下，进一步增强通胀的粘性。由此，咱们以为，特朗普或许不会在就任后敏捷采纳规模广泛的关税行动，关税落地的程度也不必定有特朗普此前说话中所指示得那么急进。

　　图表7：美国在2012年、2016年和2018年三次对洗衣机征收关税，都未带来洗衣机价格的持续上涨

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表8：美国在1930年经过了斯穆特-霍利关税法案，经济并未出现通胀，反而走向了通缩

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　猜测二：财务赤字未必大幅扩张

　　如前所述，2025年特朗遍及国会共和党人或许采纳“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的方针途径。这意味着在2025年上半年，美国财务方针或许会先向紧缩方向开展，比方先减少开销和征收关税来添加收入，为后续推进减税方针供给诺言根底。

　　这一猜测与特朗普提名的新任财务部长贝森特的思路相吻合。贝森特曾提出一项“3-3-3”方案，旨在在2028年之前将财务赤字减少至3%，完结3%的GDP添加，一同每年多添加300万桶石油出产。贝森特也由于这些建议被华尔街视为“财务鹰派”人物。依据职责联邦预算委员会（CRFB）的一项剖析，特朗普就任后假如可以吊销拜登政府的行政命令，那么未来十年（2026-2035）有望节约8300亿至1.4万亿美元的开支，假定均匀分摊到每一年，节约的开支大约为830亿美元至1400亿美元，约为2023年GDP的0.3%至0.5%。

　　未来美国最抱负的微观方针组合是“紧财务、松钱银、宽诺言”。曩昔两年美国微观方针组合出现“宽财务、紧钱银”特征，这虽然使通胀得到操控，但也对私家部分形成揉捏。未来最抱负的方针是适度减少财务，下降通胀，为钱银方针转向宽松和利率下行供给空间。与此一同，假如特朗普政府再放松监管，那么将有助于开释私家部分加杠杆潜力，推进金融周期进一步上行。美国曾经在1990年代克林顿政府时期采纳过“紧财务、松钱银、宽诺言”的方针组合，这些方针叠加互联网科技浪潮，终究协助美国完结了“令人冷艳”的十年开展。

　　图表9：中美金融周期走势

　　注：时刻到2024Q3

　　材料来历：BIS，Wind，中金研讨院，中金公司研讨部

　　猜测三：美国走向“金发女郎”经济

　　假如关税未必显着提高通胀，财务赤字未必大幅扩张，那么美国经济或许连续其时“软着陆”的态势。咱们在年度展望陈述《从软着陆到新均衡》中猜测，基准景象下，美国2025年实践GDP添加或到达2.6%，CPI通胀率或为2.5%。在此根底上，咱们再考虑特朗普的整个方针“组合拳”的影响（咱们在此前核算根底上添加了对减少开支和放松监管方针的测算）。咱们的测算成果显现，假如方针力度温文，其叠加作用或许推高2025年GDP添加约0.2个百分点，一同压降通胀0.2个百分点，对经济的影响是温文的（图表10）。

　　美联储或在2025年持续降息，方针利率将回归中性。咱们坚持年度展望陈述中对2025年方针利率将下调至3.75%-4.0%的中性水平的判别。在降息节奏上，咱们猜测美联储将“越过”下一年1月会议，随后在3月和6月会议各降息25个基点，然后中止降息（图表11）。咱们以为美联储在2025年的首要任务是完结钱银方针正常化（policy normalization），最抱负的景象是在2025年上半年完结这一进程，运用通胀放缓的窗口期将利率调整至中性水平，下半年进入张望形式，钱银方针依据特朗普的施政作用再做决议。

　　图表10：温文景象下，特朗普方针对添加和通胀的冲击

　　材料来历：Tax foundation，PIIE，NBER，白宫，中金公司研讨部

　　图表11：美联储或在2025年持续降息，但起伏有限

　　材料来历：Haver，Bloomberg，中金公司研讨部

　　猜测四：美国与其他国家走向分解

　　虽然关税关于美国通胀的影响未必很显着，但关于其它非美经济体添加的压力或更为显着。前史标明，被征收关税的国家将面对出口需求下滑、交易条件恶化、汇率价值下降压力，咱们不能轻视这些危险在2025年发酵的或许性。

　　在特朗普上一个任期内，他采纳的方针次序是先减税，后加关税，其微观成果是，全球经济在他就任的榜首年（2017年）阅历了共振复苏，欧美制造业PMI和我国出口增速同步上升，然后在2018年跟着关税逐渐落地，欧美之间出现美强欧弱，我国出口下滑，各首要经济体走向分解（图表12）。这一次假如特朗普采纳先加关税，后减税的次序，那么不扫除全球经济在他就任的榜首年（2025年）就或许走向分解。

　　加征关税意味着美元汇率坚持强势，大宗产品承压，非美国家债券收益率跌落。2017年全球经济共振复苏，出资者心情达观，本钱流向非美国家，美元走弱。2018年关税落地后，出资者忧虑非美经济体添加下行压力，本钱回流美国，美元走强（图表13）。2019年，虽然美联储降息3次，但美元仍旧坚持强势，这是由于其它经济体相较于美国经济体现更落后。依照这一逻辑揣度，即便咱们猜测美联储在2025年持续降息，但假如其它经济体央行降息的速度和起伏逾越美联储，那么美元汇率也难以走弱。

　　大宗产品方面，2017年全球经济共振复苏推高铜价，但2018年关税落地后，铜价开端从高位回落。原油相关于铜更偏后周期，因而油价在2018年出现先上涨、后跌落走势（图表14）。债券方面，2017年德国和我国10年期国债收益率上涨，2018年关税落地后转为跌落。美国国债收益率在2017年的涨幅落后，2018年在减税的影响下进一步上涨，但在9月后也转为跌落（图表15）。假如这一次特朗普较早推广关税，将更早更快地对大宗产品和非美国家债券收益率带来下行压力，这或许也是特朗普1.0和2.0的不同之处。

　　图表12：特朗普加关税给非美国家带来添加压力

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表13：特朗普加关税导致美元汇率走强

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　图表14：特朗普加关税令大宗产品价格跌落

　　材料来历：Wind，中金公司研讨部

　　图表15：特朗普加关税后中、德债券收益率跌落

　　材料来历：Wind，中金公司研讨部

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